数周以来 ，投资者始终惴惴不安：AI 领域大举烧钱，但技术承诺的经济红利尚未兑现。

　　上周谷歌母公司 Alphabet 首席执行官桑达尔・皮查伊解释公司再度大幅上调资本开支预期时称，“我们仍处在长期结构性变革的极早期阶段 ” 。交易员随即选择抛售股票 ，比起漫长等待产业落地
，市场更希望看到确定的回报。

　　如今华尔街围绕货币政策，陷入同款 “先承压、后受益” 的博弈：

　　一方面 ，AI 企业疯狂砸钱大举资本开支
，海量资金被消耗，企业债收益率走高 ，部分经济板块过热；同时地缘冲突推高能源价格
，整体通胀抬头
。美联储是否需要收紧货币政策应对双重压力？ 另一方面，美联储主席凯文・沃什及一众支持者提出不同思路：短期物价上涨尚可容忍。随着 AI 普及落地 ，未来会压低通胀 、提振生产效率
，经济可以实现更快增长，不会催生通胀 ，也无需加息 。

　　沃什今年 5 月就任美联储主席，并未公开认可部分鸽派官员推崇的 “AI 提振生产率
” 逻辑
。但在获总统提名前
，他多次公开论证该观点；彼时总统本身就极力主张降息。

　　一年前，沃什在采访中表示：“AI 几乎会让所有商品成本下降 。美国有望成为最大赢家 ，当下是历史性机遇
。换位思考
，如果我是总统，我会担心央行无视这场变革 ，没有意识到我们正迎来生产率繁荣周期
，误将经济增长判定为通胀隐患。物价大概率将进入长期性下行的早期阶段 。”

　　他再次强调，一切尚处于早期阶段
。

　　类比格林斯潘时代

　　当下市场普遍将现状对标上世纪 90 年代格林斯潘执掌美联储时期。彼时美国经济高速增长、失业率低位 ，科技行业依靠举债迎来投资狂潮
，但格林斯潘多数时间顶住压力拒绝加息收紧 。

　　最终美国实现十年无衰退，通胀保持平稳 ，股市财富大幅增值；直至市场投机泡沫彻底失控
，美联储历经一年加息后，科技泡沫破裂
。

　　互联网浪潮与本轮 AI 热潮有明显相似之处 ，但 90 年代 “生产率奇迹 ” 还有诸多如今不复存在的利好支撑。

　　表面来看，软硬件投资对实际 GDP 的拉动力度十分相近
，甚至本轮 AI 产业推进速度更快 。

　　90 年代还有多重红利助力压低通胀
、稳住利率，让私人部门可以获得低成本充裕资金：美国财政状况持续好转。冷战结束带来 “和平红利
” ，国防开支得以削减
，和当前军费持续扩张形成鲜明对比；1994 年两党分治，共和党限制克林顿政府扩大国内财政支出 ，克林顿团队也主动严守财政纪律安抚债市；股市大涨带动税收收入激增
。

　　反观当下
，即便美国经济韧性强劲，财政赤字率仍维持在 GDP 的 6% 附近 ，偿债成本居高不下。

　　负担加重的核心原因：人口老龄化加深
，适龄劳动人口增长停滞 。90 年代需要赡养的老年人口占劳动人口比重逐年走低，如今该比例快速攀升 ，限制了效率提升全面传导至实体经济
。

　　90 年代实现 “经济增长 + 低通胀” 黄金组合的另一关键助力：供应链全球化加速、贸易壁垒消减
，制造业大规模外包至低成本地区。

　　如今美国政策全面转向，推动产业回迁 、搭建多备份供应链 ，以此留住就业
、保障本土供给 。这类举措具备合理诉求，但整体无法压低通胀
，也难以天然提升生产效率
。

　　美联储周三即将召开议息会议

　　多重现实因素摆在眼前，美联储鸽派想要说服立场强硬的联邦公开市场委员会（FOMC）十分困难：很难论证 AI 普及会快速打开通胀回落窗口。

　　整体大环境很难改变美联储周三的决议基调 。债券市场已做好心理准备：本周存在不小加息概率 ，多数资金押注年内至少再加一次息
。即便美联储加息 1~2 次
，用来抵消去年预防性降息的影响，也不会颠覆宏观基本面 ，AI 拉动生产率的长期逻辑依旧成立。

　　好消息是
，市场通胀预期并未出现剧烈预警信号，美联储仍有观望底气 。当前通胀调整后的美国长期国债实际收益率攀升至多年高位 ，本身就能给经济和资本市场降温
。

　　委员会内部分歧显著：鸽派押注 AI 带来生产率跃升、压制通胀；鹰派担忧通胀重演上世纪 70 年代二轮反弹。政策观点分歧巨大
，恰好契合沃什想要的 —— 美联储内部充分博弈 、各抒己见 。