来源：国信证券股份有限公司

　　核心结论：①牛市尚未结束：历史上牛转熊的背景是宏观面恶化 、市场面过热，本轮924 牛市宏观环境没变 ，情绪也未过热 。②本次下跌性质：海外波动引致的下跌是牛市后期正常调整，随着海外扰动趋于平息
，牛市下半场重要买点已出现。③行业或现轮涨：科技成长内部有望扩散，重视基本面修复的医药券商、低估低配的白酒医药 ，以及供求关系改善的资源品
。

　　当前牛市是否已经结束？——我们认为924 开启的本轮牛市尚未结束。以周期思维看市场
，A 股牛熊轮回的周期规律一直客观存在 。历史上A 股牛转熊往往出现在整体股市情绪过热
、宏观环境明显走弱的时候，当前这两个条件均不满足
。这次政策环境仍宽松 ，宏微观基本面渐次修复
，与历史牛市高点相比，目前牛市时空和市场情绪均未达到极致。通胀逐步回落之际 ，叠加中期选举临近
，美联储加息预期或逐渐降温，并且居民资金入市趋势加速 ，A 股牛市仍将向纵深演绎 。

　　近期市场调整是何性质？——我们认为当前调整属于牛市中后期的正常调整
。24 年924 牛市与99 年519 牛市的形态和内核都较为类似。1999-2001年牛市中后期时
，2000/08、2001/02 时市场均有过明显回撤，但由于牛市宏观面和市场面环境未被破坏 ，短期调整后牛市依旧继续 。若将本轮牛市与99 年519 牛市对比，26 年1 月以来的调整或类似于2000 年8 月-2001 年2 月出现的两波调整
，期间沪指跌幅均在10%左右，对比00/08 、01/02 时调整幅度已经显著
。当前AI 趋势未终结 ，A 股微观资金面仍然充裕
，叠加宽松政策发力之下基本面陆续修复，近期调整或对应着牛市下半场重要买点的出现。

　　牛市继续 ，行业结构如何布局？——我们认为行业有望出现轮涨
，科技成长或将扩散，另外重视低位的医药
、地产等 。牛市中后期调整后 ，行业结构往往出现变化
。当前这轮牛市行业分化已经较为极致
，历史上行业极致分化后，若基本面改善扩散+增量资金入场 ，可能会出现轮涨
，比如12-15年、19-21 年牛市后半段均出现过轮涨。近期沉寂已久的部分价值板块开始表现，未来基本面改善有望由新经济到老经济逐渐扩散 ，叠加居民资金入市趋势逐渐加速，本次牛市或出现行业轮涨 。具体而言
，成长板块或内部扩散，此外重视基本面修复的医药券商 、低估低配的白酒医药 ，以及供求关系改善的资源品。

　　风险提示：美联储紧缩预期大幅升温
，国内经济修复出现波动
。