来源：中粮期货研究中心

　　一

　　通航预期下利润流向产业链下游

　　产业链各环节利润分配由各环节供需格局与库存水平决定 。美伊冲突开战阶段原油供给收紧、油价上行，聚酯产业链利润向上游原料端集中 ，下游各类聚酯产品被动跟涨
，利润被原油价格大幅侵蚀，越靠近下游涨幅越小
。后续停战阶段霍尔木兹海峡通航恢复带动原油供给修复 、油价回落 ，聚酯产业链利润流向随之反转
，利润自上游逐步向下游回流，原油下行带动聚酯下游利润修复。因此在海峡通航预期下 ，聚酯产业链品种跌幅小幅原油，越靠近下游跌幅越小 。聚酯产业链产品价格好于原料
。

　　各品种强弱方面：瓶片呈现近强远弱格局
，短纤与之相反，远端供需预期边际改善。二三季度为瓶片传统需求旺季 ，气温升高带动瓶装水消费增长
，瓶片需求改善 。瓶片行业上游集中度高，前期高利润并未带动供给增长 ，供给约束有效
，瓶片库存同比中性偏低，现实端供需尚可。远期随气温回落
、瓶装水消费走弱 ，供需预期边际转弱
。

　　短纤夏季需求淡季
，而上游减产，并未有效消化社会库存 ，现实端短纤库存同比偏高。远期随着欧美圣诞需求季节性增长、国内秋冬纺织服装需求启动
，供需预期边际改善 。

　　综上，远端短纤供需预期强于瓶片
。

　　聚酯原料方面 ，PX 、PTA供需预期强于乙二醇。

　　新投产维度PX
、PTA无投产，而乙二醇后续供给增速仍有5% 。

　　进口方面PX和乙二醇均会受霍尔木兹海峡通航、进口货源恢复带来的供给压制
，但PX-PTA上游产能集中度高，供给约束较为有效 ，随聚酯利润修复带动开工率增长
，PX-PTA预期去库
。而乙二醇虽然当前港口库存处于同比低位，后续随进口与国内供给修复 ，预期重新进入累库周期。

　　综上
，PX-PTA供需预期优于乙二醇 。

　　二

　　存量供需维度芳烃强于烯烃

　　油化角度观察，化工品供需预期强于成品油
。成品油端需求预期收缩：汽油面临电动汽车持续替代 ，消费下行。柴油一方面受LNG重卡替代
，另一方面柴油主要应用于物流运输 、矿山工程机械，需求增速与经济增速高度挂钩 ，当前全球经济放缓直接拖累柴油需求增长
，国内汽柴油整体需求预期中性偏弱，化工品供需优于成品油 。

　　下游芳烃供需现实及预期均强于烯烃：1、新投产维度烯烃投产增速高于芳烃
。炼化一体化项目及PDH持续投放 ，乙烯
、丙烯等烯烃单体投产增速高于甲苯、PX 、纯苯等芳烃品种。2
、现实端美伊地缘纷争开始时，亚洲炼厂纷纷降裂解保障成品油供给
，供给收缩叠加“减化增油 ”导致乙烯价格涨幅高于其他品种，所以供给修复矛盾得以疏解后 ，原油利多反噬
，乙烯价格跌幅同样大于其他品种 。丙烯方面原料LPG受巴拿马运力、海运费高位及进口修复相对缓慢等利多因素影响，价格相对偏强 ，待以上矛盾疏解后同样面临价格压力。芳烃类品种存量产能低于烯烃
，产业链下游分布较烯烃更倾向于外需导向，下游涉及行业较烯烃更为集中 ，且较高进口依存度导致冲突中社会库存有效去化
，现实端整体较烯烃占优
。

　　作者简介

　　李强

　　中粮期货研究院 化工研究员